8月6日之后指数呈现反弹态势，上证指数于9月5日盘中突破3000点关口，而在7月经过连续下跌所留下的三个跳空缺口中仍有一个缺口未补齐。究其原因主要来自内外部短期风险因素释放，以及当前指数内部较前期基础更加夯实，从而对A股形成一定的利多。但同时我们也要注意宏观背景下所面临的困难以及外部因素的实时影响，两大因素均对A股形成一定的制约。从股指期货的角度来看，近期三组期指的贴水幅度呈现显著的回升，同时市场风格较前期发生了一定的变化，从操作层面来看，继续持有前期建议的多头合约，(2*IH)/IC当月合约的比值收窄策略可止盈离场。

指数自8月上旬至今呈现一定反弹，我们认为一部分是内外部风险因素的释放，另一部分是当前指数内部已经存蓄了一定的反弹动力。

内部的风险因素为整体经济下行压力加大。从8月公布的经济数据来看，多数不及预期，尤其是结构性问题突显，内部需求走弱。结构性问题体现在市场价格、货币和信贷结构方面。从市场价格来看，主要是受到猪肉价格走高和原油价格走低以及工业需求偏弱的影响，使得下游消费价格上升，而上游价格有所下降，CPI—PPI剪刀差连续八个月为正向结构且趋于扩大，并创2016年8月以来新高。货币和信贷结构方面，企业部门融资需求较前期回落，整体占比在低位徘徊，显示实体企业中长期资金需求缺乏，同时由于地产融资的不断收紧，导致非标融资的快速收缩，信贷的回落叠加影子银行资金的回落推动了广义流动性的收缩，从而又造成了货币结构的不平衡，整体来看，实体经济信用扩张内生动力不足体现较为明显。在此背景下，政府出台了多项政策以解决当前的实际问题。比如近期国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施，旨在提高内部需求；针对结构性问题，央行完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制，旨在疏通货币政策传导机制，进一步加大对实体经济的金融支持、优化信贷结构。可以看出，各项政策均适时适度进行逆周期调节，集中在转型发展方面，更加注重经济内部结构调整。

综合内外部风险因素来看，虽均对A指产生了压力，但外部因素风险缓解、内部政策引导下对国内上市企业均产生了较乐观的预期。从最新公布的半年报来看，上市公司业绩均呈现了连续修复的情况，在政策的持续发力作用下，A股盈利有望持续企稳。除此之外，指数内部基础较前期也更加夯实，主要体现在外部资金注入、内部政策托底和估值底部运行。

外部资金注入为A股带来了一定的流动性需求。主要是来自三大国际指数基金的流动性。分别是MSCI、富时罗素以及标普道琼斯指数，MSCI于8月27日收盘后正式将A股的纳入因子由10%提升至15%，受此影响，当天北上净流入高达111.38亿元，创2018年12月以来新高，同时尾盘一度净注入近240亿元。另外，在9月6日标普道琼斯指数也将宣布纳入中国A股调整名单，A股将以25%的纳入因子一次性纳入，该变动将于9月23日开盘前正式生效。同时富时罗素将在9月将中国A股的纳入因子由5%提升至15%，变动也将于9月23日开盘前正式生效。预计9月可能会给市场带来140亿美元的增量资金，从而加速对A股的配置。

内部政策托底主要表现为当前政府所采取的各项货币和财政政策。国务院总理李克强9月4日主持召开国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作；确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。同时强调运用普遍降准和定向降准等工具，市场预期9月降准空间或打开，这将对股指进一步形成向上动力。

另外，当前估值安全边际大幅提高，指数仍在“估值底”，据我所测算的全A指数估值、沪深300、上证50和中证500指数的估值来看，截至9月2日，估值水平分别为14.23、26.14、18.77和6.40，由低到高的分位数分别为11.20%、20.70%、15.30%和5.50%，其中，中证500指数处于2019年2月以来低位，若剔除ST股，全部A股的破净率占上市公司的8.78%，较前期出现了显著上升。另外，我们从全A指数剔除金融石油石化来看，净利润增速在经历了过去完整的五个周期后，在今年前两个季度出现了反弹，随着财政政策减税降费实施效用的显现，上市公司的财务费用将有所降低，从而对净利润提升起到积极的作用。

图为指数估值表现

就期指而言，三组期指自4月以来持续呈现贴水状态，不过近期呈现了显著的回升，IF和IC活跃合约盘中一度转为升水结构，同时(2*IH)/IC当月合约比值在9月5日大幅收窄至1.1512，显示市场偏好情绪有所好转。从投资机会来看，中证500指数的投资机会略高于其余两组指数，处于深度机会值区域，安全边际最高，同时上证50指数因前期市场风格的转换，估值再度回落，具有一定的安全边际，整体来看，建议前期的多单合约继续持有。不过套利交易方面，我们认为上证50指数对应的IH指数合约有望上行，前期(2*IH)/IC当月合约比值收窄策略可止盈离场。期现套利暂时不建议参与。

(作者单位：上海中期)