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　　广发证券资深宏观分析师 钟林楠（金麒麟分析师）

　　广发宏观郭磊（金麒麟分析师）团队

　　报告摘要

　　第一，2023年12月社融增加了1.94万亿元，同比多增6169亿元，略低于万得统计的平均预期（2.06万亿元）；存量社融增速为9.5%，较上月提升0.1pct。在各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债、企业债及非标同比均有不同程度改善。

　　第二，实体信贷增加了1.1万亿元，同比少增3915亿元，客观来说这一表现并不算差。一则基数偏高，2022年12月实体信贷由于债券市场负反馈企业债券融资需求转回表内、信贷工作座谈会引导银行增加中长期信贷投放等因素达1.4万亿元，除2022年外，近五年其余年份同期增量都在9000-12000亿元；二则它部分受到了地方政府化债的影响，部分存量贷款可能被前期下发的特殊再融资债资金置换。

　　第三，分结构看，居民短贷受益于元旦假期消费有所改善；居民长贷新增1462亿元，略低于2022年同期，显示加杠杆购房的意愿仍处于低位；企业短贷及票据融资同比大致持平；企业长贷新增8614亿元，较2022年12月少增3498亿元，但显著高于2019-2021年同期水平（3000-5500亿元），并不算低，我们理解可能与“三大工程”及增发国债资金落地，中长期贷款需求提升有关。

　　第四，未贴现银行承兑汇票减少1869亿元，同比多减了1315亿元，可能受信贷投放不畅从而银行票据贴现增多、实体经济活跃度不够从而银行开票规模下降两个因素影响。一个值得注意的规律是，由于未贴现银行承兑汇票可以部分映射出信贷投放和实体经济的状态，所以经验上看它与股票估值有着较好的正相关性。2023年1-4月信贷投放较好，实体经济先修复后高位有所回落，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）上涨，万得全A估值抬升；2023年4月之后，信贷投放受阻，微观主体预期较差，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）趋于下行，万得全A估值同步下行。

　　第五，2023年12月政府债券增加9276亿元，同比多增6470亿元，其中国债净融资增多，地方政府债融资较少；企业债券减少2625亿元，同比少减2262亿元，主要是2022年末企业债融资受负反馈影响，融资成本较高，金融机构配置需求弱，基数较低。信托贷款增加348亿元，委托贷款减少43亿元，同比有不同程度改善，但环比变化有限，继续维持低波动的状态。

　　第六，2023年12月M1同比增长1.3%，与上月持平。将M1拆解为M0和单位活期存款来看，12月M0同比增速为8.3%，较上月下降2.1pct；单位活期存款同比增速为0.02%，较上月提升0.31pct，M1增速止跌主要依靠的是单位活期存款增速的改善。单位活期存款可进一步分为非金融企业活期存款、机关团体及其他活期存款。单纯从存款总量来看，非金融企业存款同比多增了2341亿元，机关团体及其他活期存款同比多减了1230亿元，非金融企业活期存款增速改善是M1止跌的主要原因。M2同比增长9.7%，较上月下降0.3pct，可能与实体信贷同比偏低、派生货币规模同比少增，以及财政支出同比偏慢有关。

　　第七，从12月社融数据来看，融资需求和供给均处于较为正常的状态；M1增速止跌映射的也是偏积极的信息。市场可能会担心在央行平滑信贷的要求下，2024年一季度社融总量是不是会低于正常年份的季节性；但这里需要提示的是，政策新的一年开年着力点在广义财政，增发国债资金落地、新增3500亿元PSL的落地都在释放这一信号，社融所对应的是定向的、真实的融资需求，社融增长的质效（对实体经济的作用效果）大概率会较化债背景下的2023年四季度更好。

　　正文

　　2023年12月社融增加了1.94万亿元，同比多增6169亿元，略低于万得统计的平均预期（2.06万亿元）；存量社融增速为9.5%，较上月提升0.1pct。在各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比少增，政府债、企业债及非标同比均有不同程度改善。

　　根据央行的初步统计，2023年全年社会融资规模增量累计为35.59万亿元，比上年多3.41万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加22.22万亿元，同比多增1.18万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2206亿元，同比少减3048亿元；委托贷款增加199亿元，同比少增3380亿元；信托贷款增加1576亿元，同比多增7579亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1784亿元，同比少减1627亿元；企业债券净融资1.63万亿元，同比少4254亿元；政府债券净融资9.6万亿元，同比多2.48万亿元；非金融企业境内股票融资7931亿元，同比少3826亿元。12月份，社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元。

　　2023年12月实体信贷增加了1.1万亿元，同比少增3915亿元，客观来说这一表现并不算差。一则基数偏高，2022年12月实体信贷由于债券市场负反馈企业债券融资需求转回表内、信贷工作座谈会引导银行增加中长期信贷投放等因素达1.4万亿元，除2022年外，近五年其余年份同期增量都在9000-12000亿元；二则它部分受到了地方政府化债的影响，部分存量贷款可能被前期下发的特殊再融资债资金置换。

　　2018-2021年12月，实体信贷分别增加了9281亿元、10769亿元、11458亿元与10350亿元。

　　2022年12月，实体信贷增加了1.44万亿元，是近些年同期罕见的高增量。这一方面是因为2022年末债券市场负反馈，信用债融资成本大幅上升，金融机构配置需求减弱，企业部门债券融资需求回表转为贷款；另一方面是因为2022年11月中下旬，央行召开全国性银行信贷工作座谈会[1]，要求主要银行发挥头雁作用，主动靠前发力，用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。

　　分结构看，居民短贷受益于元旦假期消费有所改善；居民长贷新增1462亿元，略低于2022年同期，显示加杠杆购房的意愿仍处于低位；企业短贷及票据融资同比大致持平；企业长贷新增8614亿元，较2022年12月少增3498亿元，但显著高于2019-2021年同期水平（3000-5500亿元），并不算低，我们理解可能与“三大工程”及增发国债资金落地，中长期贷款需求提升有关。

　　根据央行的初步统计，2023年12月居民短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元；居民中长期贷款新增1462亿元，同比少增403亿元；企业短期贷款减少635亿元，同比多减219亿元；票据融资新增1497亿元，同比多增351亿元；企业中长期贷款新增8612亿元，同比少增3498亿元。

　　2023年12月未贴现银行承兑汇票减少1869亿元，同比多减了1315亿元，可能受信贷投放不畅从而银行票据贴现增多、实体经济活跃度不够从而银行开票规模下降两个因素影响。一个值得注意的规律是，由于未贴现银行承兑汇票可以部分映射出信贷投放和实体经济的状态，所以经验上看它与股票估值有着较好的正相关性。2023年1-4月信贷投放较好，实体经济先修复后高位有所回落，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）上涨，万得全A估值抬升；2023年4月之后，信贷投放受阻，微观主体预期较差，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）趋于下行，万得全A估值同步下行。

　　2023年前4月，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）从2022年末的-3412亿元升至1694亿元，万得全A估值从16.72倍升至18.24倍；2023年4月之后，新增未贴现银行承兑汇票（TTM）逐步下降，至年末降至-1784亿元，万得全A估值也降至16.67倍。

　　2023年12月政府债券增加9276亿元，同比多增6470亿元，其中国债净融资增多，地方政府债融资较少；企业债券减少2625亿元，同比少减2262亿元，主要是2022年末企业债融资受负反馈影响，融资成本较高，金融机构配置需求弱，基数较低。信托贷款增加348亿元，委托贷款减少43亿元，同比有不同程度改善，但环比变化有限，继续维持低波动的状态。

　　根据用益信托网的统计[2]，截至2024年1月2日，12月非标类信托产品成立数量1517款，环比增加19.83%，成立规模524.54亿元，环比增加88.68%。受年末冲规模等季节性因素影响，12月非标信托产品发行以及成立均有明显的上升，其中基础产业类信托成立规模315.41亿元，占非标信托产品成立总规模比重超过六成。

　　2023年12月M1同比增长1.3%，与上月持平。将M1拆解为M0和单位活期存款来看，12月M0同比增速为8.3%，较上月下降2.1pct；单位活期存款同比增速为0.02%，较上月提升0.31pct，M1增速止跌主要依靠的是单位活期存款增速的改善。单位活期存款可进一步分为非金融企业活期存款、机关团体及其他活期存款。单纯从存款总量来看，非金融企业存款同比多增了2341亿元，机关团体及其他活期存款同比多减了1230亿元，非金融企业活期存款增速改善是M1止跌的主要原因。M2同比增长9.7%，较上月下降0.3pct，可能与实体信贷同比偏低、派生货币规模同比少增，以及财政支出同比偏慢有关。

　　根据央行的初步统计，2023年12月居民存款增加了19780亿元，同比少增了9123亿元；非金融性公司存款增加了3165亿元，同比多增了2341亿元；机关团体及其他存款减少了7530亿元，同比多减了1230亿元；非银存款减少了5326亿元，同比少减了2亿元；财政存款减少了9221亿元，同比少减了1636亿元。

　　从12月社融数据来看，融资需求和供给均处于较为正常的状态；M1增速止跌映射的也是偏积极的信息。市场可能会担心在央行平滑信贷的要求下，2024年一季度社融总量是不是会低于正常年份的季节性；但这里需要提示的是，政策新的一年开年着力点在广义财政，增发国债资金落地、新增3500亿元PSL的落地都在释放这一信号，社融所对应的是定向的、真实的融资需求，社融增长的质效（对实体经济的作用效果）大概率会较化债背景下的2023年四季度更好。

　　风险提示：化债对企业贷款的影响被高估；非金融企业活期存款增长低于预期，机关团体及其他活期存款增长超预期；PSL落地及增发国债资金形成实物工作量进度低于预期，一季度社融对经济的质效低于预期，可能导致经济在一季度仍然趋于回落。

　　郭磊篇

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责任编辑：凌辰