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　　回撤后的净值修复是大概率事件

　　过去三年风光无限的量化行业，2024年开年遭遇当头一棒。随着资金快速从小盘股、微盘股流出，不少量化产品的超额收益快速回撤，有的甚至面临“负超额”困境。

　　市场由此传出“量化已死”的声音。

　　事实上，针对量化策略在小盘股、尾盘股过度暴露的问题，早已有量化机构提出预警。例如白鹭资管在2023年11月表示“微盘股存在流动性风险”；而鸣石基金创始人袁宇更是早在2019年论文中阐述了小市值股票的一系列风险。

　　多数风格相对稳健的量化机构，旗下中性、DMA等产品的收益并未过多受到此轮杀跌波及，部分甚至斩获了正向收益。

　　“或许经过此轮危机后，量化机构们不会在微盘股上做过多暴露、选股也不会太集中。”其中一位量化机构管理人表示，回顾历史，量化基金的回撤并非孤例，大概率也不会是最后一次。相应地，回撤后的净值修复亦是大概率事件。

　　部分量化机构提前控制小微盘股暴露风险

　　相较于公募，私募机构在这轮危机中的回撤更加严重。

　　以指数增强产品业绩表现为例，通联数据显示，2024年1月1日至2月8日，公募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-0.29%、-0.89%、0.02%、-2.83%；私募300指增、500指增、1000指增、主动增强基金累计平均超额分别为-3.58%、-9.20%、-6.81%、-5.42%。

　　从目前公布的部分托管数据看，市场上量化中性产品春节前的周度亏损整体约为7个点。

　　国泰君安总结道，春节前市场经历了“雪球集中敲入引发基差快速扩大——对冲成本快速增加导致DMA亏损平仓——DMA多头部分平仓导致小微盘股踩踏——暴露在小微盘的主动增强基金回撤进一步加深回调——资金入场拉升500ETF、1000ETF导致市值分布不均的指增超额收益回调”几个阶段：

　　“资金从小盘股、微盘股流出后，类似于‘抱团股瓦解’对主观多头基金的影响，小市值风格的瓦解对‘抱团’的量化基金产生了极大的影响，而由于小市值股票流动性更差，因此在下跌过程中其波动更加剧烈，踩踏的情况更为严重。”

　　针对微盘股风险，白鹭资管早在去年就提出警示。2023年11月，白鹭资管在其官微中表示，微盘股存在流动性风险：“比如在资金积累了一定的仓位之后，集中退出时可能会引起踩踏（类似于2021年左右白马股抱团行情的崩塌）。而对于微盘股来说，虽然目前里面的资金量没有当年抱团下的白马股那么大，但它的流动性也远不如白马股，所以当泡沫破掉的时候，影响可能也不会更小。”

　　白鹭资管在微盘股方面采取比较谨慎的态度，其相对于中证500的超额收益，在控制住2000或者1000的指数之后，和微盘股的相关性只有10%左右。“同时，我们也会将微盘股的持仓占比控制在5%以内。所以综合来看，我们对微盘股的暴露是非常低的。”

　　对于小市值和微盘股的估值和风险问题，鸣石基金创始人袁宇2019年在美国核心金融期刊JFE上发表过相关研究结论。

　　袁宇在论文《Size and value in China》中阐述，中国最小的30%股票（大约1500只），公司估值与本身经营基本面的相关性要远低于其他70%上市公司，估值会受其他非基本面因素影响，例如，小市值公司估值中会含有并购中的潜在壳价值。因此，构建投资策略和风险模型时，不能把全市场模型自动延展到最小的30%市值的股票上，投资小市值公司需要单独构建策略，尤其是风险模型。

　　除了几家头部量化机构外，规模较小的吾执投资旗下的中性策略也保持了严格风控原则。

　　公司产品部表示，从2023年4月份迭代以来，公司一直严格控制风格及行业敞口暴露，限制行业敞口及风格因子：

　　“我们各个产品线对微盘股暴露始终极为有限，微盘股权重长期低于市场平均水平。”

　　1月份以来，面对市场的极端行情，吾执团队提早布局风控措施，同时交易团队果断进行人工干预（极端行情下的必要措施），并且降低了整体仓位。除去多头部分有所控制外，也加强了基差管理，以抵御基差波动带来的影响。

　　它们在2月取得正向收益

　　控制小微盘股风格暴露的一大弊端在于，当小市值风格较为强势时，产品超额收益相对不佳，会引发投资人不满。

　　白鹭资管在2023年末坦言：“由于微盘股2023年的强势，更多地暴露微盘股的确能够获取更多的超额，但同时，也要承受微盘股的潜在流动性风险，以及未来行情转向的风险。”

　　一位风格稳健的量化私募管理人对第一财经记者表示：“自家产品控制了小微盘股风险敞口，导致2023年超额收益表现不佳，由此引发了部分投资人赎回。”

　　盈亏同源，在市场风格转换的2024年，那些风格过度暴露的管理人只能承受超额大幅回撤的苦楚，而采取稳健策略的量化机构则“守得云开见月明”。

　　在年内29家头部量化私募机构旗下中性代表产品均产生较大回撤的背景下，鸣石基金旗下中性策略今年以来回撤较小，多只中性产品回撤不到1%，部分产品甚至取得了正收益。

鸣石基金旗下中性代表产品 数据来源：私募排排网

　　严格控制风格及行业敞口暴露的吾执投资，旗下DMA产品也在2月走出了漂亮的反弹曲线。

　　吾执投资认为，当后市流动性危机解除后，异常的市场状态将会逐步修复，雪球出清完成，基差将会恢复常态。根据市场修复的状态，产品管理将逐步恢复常态化，仓位也逐步恢复正常。

　　事实上，部分此前急速下挫的量化产品，随着近几个交易日市场反弹，净值也得到了修复。

　　第一财经记者从渠道端获取的数据，2月22日明汯股票精选预估上涨4.3%，本周（2.19~2.22）已取得了17%的正向收益，该产品2月整体收益为正。

　　国泰君安表示，结合本次量化基金的回撤来看，如果是小盘股下跌导致的净值回撤，建议等待小盘股反弹后收紧市值敞口，谨防反弹后再次回踩；如果是市值分布不均引发的alpha回撤，近期超额收益可能会有所反弹，但管理人方面需要重新审视风控模型，收紧市值分布因子的风险敞口，谨防市值分布因子由过去认知的alpha变为未来的smart beta，从而再次引发超额回撤。

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责任编辑：刘万里 SF014